为何指责李嘉诚家族公司隐瞒577亿债务?做空报告到底说了啥(附全文)

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谁能想到沽空机构居然把目标对准了长和,这可是港股市场分红可观、经营良好的白马股。沽空机构GMT
Research认为长和通过激进的会计手段隐瞒了577亿港元债务,目的是为长和带来更高的市场评级以及获得比原本更廉价的信贷。

图片来源:东方IC5月14日周二,沽空机构GMT
Research的一份报告指出,李嘉诚旗下长和隐瞒577亿港元债务。对此,长和深夜发布澄清公告称,报告显现选择性、带有偏见且严重误导。GMT在该报告导言部分指出,长和近日发布的年报显示,与收购意大利电讯商Wind
Tre相关的会计调整,加上2015年重组的残余影响,推动其2018财年利润增加约132亿港元(38%)。这些非现金调整解释了为何长和的经营现金流滞后于现金利润,以及为何资本支出始终超过折旧及摊销。报告认为,通过激进的会计调整,长和似乎继续大幅增加利润。通过一系列折旧和摊销以及债务重估的利息支出减少,预计2018财年长和税前利润增长了约132亿港元,增幅38%。长和可能还掩盖了不断攀升的债务。以下为GMT沽空报告全文:长和集团(CKHH)最近发布的年度报告显示,与收购Wind
Tre相关的会计调整加上2015年重组带来的影响余波,推动该公司2018财年增加约132亿港元,即38%。这些非现金调整解释了为什么经营现金流滞后于现金利润,以及为什么资本支出一直超过折旧和摊销。此外,通过将部分资产视为待售(held-for-sale),长和可能会隐瞒与持有待售资产相关的负债中的577亿港元债务。据推测,这种主动的会计策略被用来给长和提供更高的市场评级,并借此获得利息更低的贷款。我们建议投资者避免投资CKHH。经营现金流持续疲软近年来,长和的经营现金流(OPCF)一直低于税后现金利润(现金利润)。为了获得现金利润,我们加回折现,摊销,递延税,资产处置收益和其他非现金项目等非现金项目,如图1所示。2018财年长和的现金利润629亿港元应大致相当于经营现金流量,主要差异在于营运资金;然而,长和的经营现金流仅为547亿港元,或低13%。2018财年高达82亿港元的现金流差异主要由以下几个原因造成:1)非现金调整综合现金流量表的附注详细列出两项“其他非现金项目”,于2018财年总额为72亿港元。第一项记录包括在非现金项目票据的对账中,总额为49.97亿港元(附录中的图6),而第二项为22.36亿港元(图7)则包含在营运资金部分的变动中。这些非现金调整的性质尚不清楚;然而,它们的影响是提高利润,而不是现金流。这些其他非现金项目可能与2015年长江集团重组后形成的总额为360亿港元的拨备有关。如图4所示,2018年使用这些拨备85亿港元,高于2017年的56亿港元。这意味着基本利润弱于财报。出售收益:长和并未在其损益表中提供出售收益的总净值。然而,综合现金流量表的附注增加了26亿港元的出售收益,如图6所示。这比收入票据中各地的11亿港元收益总额高出15亿港元。目前尚不清楚这种差异是否与之相关。在报告的利润中包含大量处置收益表明该数字夸大了CKHH的基本收益。2)处置收益长和未在综合损益表中提供处置收益的总净额。然而,却在合并现金流量表的附注中加上了26亿港元的处置收益,如图6所示。损益表附注2中所记载的总收益仅为11亿港元,我们并不清楚多出来的15亿收益是从什么地方来的。但单是利润中包含了大量的处置收益意味着,该公司的真实利润并没有财报中所显示的那么多。3)其他非现金利息调整公允价值调整15亿港元的债务摊销在2018财年确认(附录中的图8所示)。同样,这也源于2015年长江的重组。在重组时,长和上调其债务负债,可能是基于利息成本下降且债务交易高于票面价值的理由。由于债务将按面值偿还,因此,在债务期限内,记账将作为贷记利润摊销。这种不寻常的会计调整降低了报告的利息支出并提高了利润。合并来看,以上三项总计102亿港元,占现金利润与运营现金流之间差额的大部分。其余与82亿港元相差的20亿港元很有可能是流动资本以及其他未经确认的非现金项目所导致。毫无生气的自由现金流CKHH的资本支出一直高于折旧和摊销,如图2所示。部分原因是折旧和摊销费用可能被人为地压低了。在2015年重组之时,长和在收购和记黄埔的资产时采用了公允价值会计法,销记了约410亿港元的固定资产(Property,Plant&Equipment)和560亿港元的电信许可证。我们估计,在2015年时,资产的销记将折旧和摊销费用降低了44亿港元。在重组时,资产的使用寿命约为20年,这意味着压低折旧与摊销费用这种手段可以持续使用数年,我们假设每年约为40亿港元。虽然CKHH经常被描述为赚钱能力很强的企业,但高资本支出和股息支付给少数股东权益的影响意味着自由现金流量不大。实际上,如图3所示,在过去三年中的两年中,自由现金流只够支付股息。这就解释了为何CKHH继续出售资产来为收购。出售资产也引发市场更多的担忧。待售资产为了帮助其收购Wind
Tre的剩余部分,在2018年8月,长和将部分资产的经济权益(但不是合法持有)出售给其子公司长江基建集团(01038),持股的电能实业(00006)及关联方长实集团(01113)。这些出售的资产包括合并和权益法计价基建投资。此次经济权益的出售带来了143亿港元的综合现金流入。在此次交易之后,长和将已视为其合法持有的这些资产列为“待售资产”。以下内容是长和2018年度报告中的注释(见2018年年报第212页):于2018年12月20日,本公司董事会批准一项计划,以简化本集团于该等基建投资的持股,集团将停止对部分基础设施投资的控制。该计划有待获得相关监管部门批准,预计将在报告日期后一年内完成。六项共同拥有的基础设施投资在报告日被重新分类为持有待售的处置组,以便进行会计处理。这样做的好处是,它允许将总额为577亿港元(相当于10%的股权)的银行债务转入“与分类为持有待售资产直接相关的负债”名下,从而将这些债务从资产负债表的披露总额中剔除,并且能够以其债务为基础的比率。实际上,CKHH对净债务和净债务与净资本总额的计算不包括与分类为持有待售资产相关的债务。此外,通常,持有待售资产的收入将被视作非连续性收入。但是,这并没有与这些投资相关联。我们依然不清楚这种财务操作的理由。收购会计处理引起进一步注意我们认为,长和有通过收购会计来增加利润的记录。因此,本集团进行的任何重大收购可能会产生进一步的会计风险。2018年9月1日,长和收购了其合资企业Wind
Tre剩余的50%。后者在收购时净资产为负。这意味着,Wind
Tre总的名义对价为611亿港元,产生了972亿港元的商誉。产生的大量商誉增加了收购后利润可能被夸大的风险。事实上,如果我们跟踪一些被收购的负债,我们可以从长和的2018年年度报告(有关准备金的注释25)中看到,在收购Wind
Tre时,为“承付款项、亏损合同和其他担保”设立了128亿港元的额外准备金,如图4所示。各种公允价值调整的影响从CKHH对Wind
Tre的业绩进行的重大整合调整中显而易见。虽然Wind
Tre以前被视为合资企业,但它在自愿的基础上报告了季度业绩的总结。最新公布的业绩公告显示,CKHH通过显着调低向下折旧和摊销费用,将2018财年前三季度的Wind
Tre水平的亏损转为CKHH水平的利润。实际上,正如我们在图5中所强调的那样,长和集团在2018年前三季度采用了各种会计调整来推动Wind
Tre对集团的贡献达4.99亿欧元,即46亿港元。有趣的是,一旦CKHH完全控制了Wind
Tre(2018年9月),后者的利润突然改善。通过比较图5中的EBITDA与LBIT/EBIT,我们可以看到1月至8月期间Wind
Tre的月折旧和摊销费用平均为1.78亿欧元((12.33亿欧元+18.8亿欧元)/8)。然而,9月份的月度费用似乎已降至9,400万欧元(1.49亿欧元至5500万欧元),每月节省8,400万欧元。这意味着1月至8月期间CKHH水平的调整以及9月至12月期间的Wind
Tre水平可能会推动CKHH的集团利润增加约8.35亿欧元或77亿港元(4.99亿欧元+(8,400万欧元)=8.35亿欧元)。如长和集团自愿公告的脚注所述,合并调整乃于合资公司成立时作出的公允价值调整及其成为附属公司时所作出的公允价值调整所致:对于本集团的合并财务报表,会计准则要求本集团在Wind
Tre成为合资企业时以及在Wind
Tre成为本集团子公司时,以收购日的公允价值对Wind
Tre的资产和负债进行会计核算。因此,本集团已就承付款项、亏损合同和担保作出准备金,而本集团已因收购而对意大利电讯业务的资产作出较低估值。因适用的会计准则,这些准备金和较低的估值需要反映在集团的合并财务报表中。因此,当Wind
Tre的业绩合并入集团的综合业绩时,意大利电信业务的息税折旧摊销前利润和息税前利润已经进行了调整。这些公允价值调整降低了资产价值和既定准备金。通过降低折旧折旧费和释放准备金,他们在报表里大大提高了利润。结论通过激进的会计调整,CKHH似乎继续大幅增加利润。我们估计,通过调整与Wind
Tre(77亿港元)相关的折旧和摊销,原始重组的折旧和摊销调整(假设40亿港元)以及债务重估的利息支出减少(15亿港元),2018财年长和税前利润增长了约132亿港元或38%。长和还可能通过将其部分投资视为持有待售来掩盖其不断上升的债务水平,因此将相关债务从主要资产负债表项目中扣除为与待售资产相关的负债。我们通过电子邮件向CKHH的投资者关系提出了所有这些问题。很遗憾,我们未收到该公司的回复。

这一次,沽空机构GMT
Research将矛头指向了李嘉诚旗下公司长和,李嘉诚退休,长子李泽钜接班后长和的首份年报即被质疑。

对于这份只有8页的沽空报告,长和昨日晚间发布澄清报告,否认了沽空机构带有选择性、偏见的误导性报道。

5月14日,GMT在其官网发布了关于长和的研究报告。在报告中,GMT表示,长和最近发布的年报显示,李嘉诚旗下的长和隐瞒577亿港元债务。对此,长和于5月14日深夜紧急发布公告澄清,称董事会强烈否认传言所含的影射。

针对这份沽空报告,香港有分析师认为,长和用财技这个事实已经很多年,沽空机构现在才说,看来沽空机构也是不懂财技,且财技分析很弱,若想通过这种方式套利,基本没可能。

5月15日,长和早盘高开0.25%,报79.000港元。开盘后,长和股价出现下跌,截至收盘,长和股价报78.45港元/股,较前一交易日跌0.44%。

分析师:沽空机构的财报分析弱爆了

GMT沽空长和称其隐瞒577亿港元债务

继中国中药、58同城、京东与中国交建之后,沽空机构GMT将目光瞄准了李嘉诚的公司长和。质疑长和2018年报的净利润与现金流不匹配,并重点质疑公司以“代售资产”之名隐瞒了577亿港元债务。

长和年报显示,长和2018年纯利同比升11%至390亿港元,是自2013年以来首次呈现双位数增长。不过,长和的现金流量表下多项科目却出现负增长,如投资活动现金流减少590.79亿港元。此外,长和在经营活动的现金流量为557.34亿港元,同比增幅不到4%。

值得注意的是,GMT沽空报告发布之前,长和卖空股数的确有暴增现象,5月7日,长和卖空股数在49万股,5月8日,长和卖空股数增至57.4万股,5月9日便暴增至133.65万股,5月10日沽空数量425.55万股,5月14日,做空股数大幅减少,仅剩下71.45万股。

目前,长和在50多个国家进行多元化的经营,雇员超过30万人。长和业务涉及了港口、零售、基建、能源、电讯等。2018年,长和公司收入同比增长9%至4532.3亿港元,税后溢利达到467.82亿港元。

此数据或许可以反映出沽空机构想通过沽空长和从而套利,但对于这份沽空报告的财报分析,时报君采访了多位港股分析师,他们均认为该报告并没有多大价值,可以说根本无杀伤力。

长和被沽空机构直指“营运现金流一直低于税后现金利润”。GMT在其官网上发布沽空报告,称长和2018年年报显示,公司受自2015年来重组的残余影响以及2018年时收购意大利电信巨头Wind
Tre的相关会计调整,长和2018财年的利润被做多了132亿港元。

中泰国际策略分析师颜招骏认为,长和多年来活用会计财技,例如通过持股比例转移会计账目上的资产负债等,但这并非大问题,何况长和每年股息都有增长,这也证明公司现金流充足。通过沽空获利不会成功,第一,市值大,虽然借货沽空容易,但长和以机构及长线投资者为主,如果股价下跌相信会有人吸纳;第二,大股东资金充足而且有回购意愿,沽空机构很难获利。

GMT将长和的非现金项目(折旧、摊销、递延所得税、资产处置收益和其他非现金项目)相加,2018年的现金利润应为629亿港元,除去流动资本的变化外大致相当于营运现金流。然而,长和2018年的营运现金流仅为547亿港元,与629亿港元相差82亿港元。

香港某私募对冲基金的基金经理向时报君表示,“财报作假跟活用财技是两回事,我反而在意为何GMT要出这份没有意义的报告,用意何在?这股票并不容易沽空,市值大获利不多,还有沽空内容没有什么价值,名利难收。”

GMT认为,长和2018财年的营运现金流之所以出现了82亿港元的差额主要在于非现金项目调整、处置收益和其他非现金利息调整。此外,GMT称,长和的资本支出一直高于折旧和摊销,一定程度上是因为折旧和摊销费用很可能被人为压低。

执业资深会计师林智远表示,未能确认GMT作出指控的依据,从过往收购案例来看,由于交易可以横跨一段时期才完成,而且部分代价可根据指定条款再作调整,以致最终实付资金比原来低,造成“负商誉”,买方便有非现金收入。

GMT表示,通过将部分资产视为待售资产,长和可能隐瞒了与待售资产相关的577亿港元的债务。据GMT推测,这种会计操作正在被长和用来提供更高的市场评级和更低的信贷额度。

上述分析师举例称,假设一项资产估值10元,收购方第一阶段要付5元,余下5元则视乎资产过去一年的回报率厘定,此时收购方在资产负债表的“应付账款”便是10元,若资产回报率未及交易条款要求,令收购方因此毋须付另外5元,有关应付账款便降至5元,损益表则录得5元非现金收入。“收购方谈价谈的好,实际收购价比原先低,就有得入账,“Gain
on Bargain Purchase(指压低价格购买某个资产获得的收益)”林智远补充说。

对于GMT此次沽空报告,长和于当日深夜发布澄清报告,称“董事会强烈否认传言所含的影射”。长和表示,集团经审核财务报表是严格遵守适用香港财务报告准则的。与导言所提述集团呈报盈利有关的事宜均已按照适用会计准则在集团之经审核财务报表作出全面透明披露。至于沽空报告提述与待售资产相关之债务并无综合入账的事宜,此亦同样全面按照适用会计准则之要求,并已与信贷评级机构讨论。

GMT:长和通过财技隐瞒577亿港元债务,虚增利润

长和认为,导言显现选择性、带有偏见且严重误导。其仅指出非现金盈利项目,惟未有提及均按照适用报告准则亦有于相关期间呈报之非现金亏损。其提述并无于长和2018年财务报表综合入账的债务,只是未有提及因期内收购活动而在资产负债表要列示的债务。

与以外沽空报告不同的是,GMT的这份报告并未给出目标价,也并未对市场引起恐慌。针对这份做空报告,时报君根据内容重点梳理了以下几点,可以再来回顾下:

隐瞒债务风波或与旗下基建资产腾挪有关

该报告内容开头部分直接指出,长和2018年年报暴露了公司收购Wind
Tre的相关会计调整,直接使得2018财年利润虚增132亿港元,即38%,这些非现金调整也解释了为什么长和运营现金流滞后于现金利润,以及资本支出持续超过折旧和摊销。此外,长和将部分资产视为待售资产,有可能隐瞒了与待售资产相关的577亿港元债务,这种夸大激进的会计方式主要是为了给长和更高的市场评级以及得到比其他公司更低的信贷支持。

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