【超全整理】私募股权投资的金融知识(含术语解释)

  结构化产品最早在阳光私募中出现,目前私募证券基金发行的结构化产品已经比比皆是;然而,在PE基金中,却几乎并无先例。据记者了解,包括九鼎投资在内的数家大型PE机构正是首批尝鲜者。

  借道公募基金子公司

基金所投资项目,经过价值提升,培育2-3年后,通过在资本市场公开发行股票,或者溢价出售给产业集团、上市公司,实现价值的放大。

VC(VentureCapital,风险投资):由风险投资机构投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本,即对成长期企业的投资。

上市公司发起设立产业并购基金的基本模式


1、结构化基金

基本要素:

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基金结构:上市公司出资作为基金的劣后级,投资机构出资作为夹层(或中间级),并由投资机构负责募集优先级资金。

上市公司通过如下几种方式实质性参与或主导基金投资决策(见上图红色虚线部分):

1)设立控股子公司作GP,

2)由控股子公司与投资机构双GP运作或双方合资成立投资公司作为GP,

3)投资机构作为GP,但上市公司有否决权。

收益分配的顺序一般是:1)优先级资金本金及收益,2)夹层本金,3)劣后本金,4)基金管理人本金,5)剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。

增信措施

1)上市公司或其大股东为优先级资金提供保本及收益承诺,

2)上市公司承诺收购所投资项目,

3)以投资项目的收益权质押

存续期:一般为2-10年,主流5-6年。

退出方式:IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内,基金实现退出,退出方式可以是现金,或现金+股票,或股票(见上图虚线所示)。

管理费:市场主流的管理费为2%。

出资形式:主流操作方式有两种:

1)分期出资,在一定期限内缴纳相应比例的出资;

2)承诺出资,按基金投资进度以项目出资。

投资领域:为上市公司“量身定制”,一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。

投资决策:一般由上市公司占据主导地位。

案例1:

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东湖高新(600133)与光大资本联合发起成立产业投资基金。

结构化基金

东湖高新出资3亿元作为劣后资金,

光大资本出资3亿元作为中间级(夹层)资金,

由光大浸辉投资负责募集18亿优先级资金。

由光大资本100%控股的光大浸辉投资作为基金GP。

基金规模:24亿。

存续期:3年(2年投资期,1年退出期)。

退出方式:IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。

收益分配:按照先回本后分利的原则,分配顺序如下:

1)优先级资金到期一次性收回投资本金,

2)优先级资金获得固定收益:按投资本金不超过7.8%计算年化收益,

3)夹层资金收回投资本金,

4)劣后级资金收回投资本金,

5)基金管理人收回投资本金,

6)剩余的投资收益在劣后级资金、夹层资金之间按80%:20%的比例进行分配。基金管理人不分享超额收益。

管理费:不超过市场平均水平。

出资形式:承诺出资制,投资人认缴的出资额度将根据基金投资进度,分期实缴到位。

案例2:

暴风科技(300431)联合中信资本发起设立境外并购基金

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优先级为平安信托的产品,占基金总规模的75%,是主要的基金提供方,预期年化收益率为11%。劣后级是暴风科技与淳信奋进,分别占基金总规模的10%和15%。收益分配中,优先级超额收益的90%归属于劣后级;

暴风科技大股东冯鑫对基金整体进行最低收益担保;

淳信奋进及中信资本(深圳)均属中信集团下属公司

基金规模:6.84亿

存续期:2年

退出渠道

一是基金持有特定企业股权一年后,与暴风科技换股,在二级市场卖出股票或现金退出;

二是待特定企业在美国资本市场上市后退出,预计未来两年内独立上市;

第三种是通过协议转让形式出售股权。

基金收益分配顺序

1)优先级资金的本金及收益;

2)超额收益中,优先级超额收益90%归属于劣后级,暴风科技和淳信奋进按出资比例,获取浮动收益。

交易安排:首先以有限合伙形式成立并购基金。然后,资金出境在避税区开曼群岛设立特殊目的载体(SPV),借此获得标的公司股权。再由暴风科技向该基金发行股份或支付现金,购买基金所持有的标的公司股权。最后,换股退出或者特定企业在美股上市退出。


2、非结构化基金(或叫平层基金)

基本要素:

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基金结构:由上市公司联合其他机构共同出资,不存在优先劣后之差别。一般基金会有开放期,视基金发展情况及潜在项目的投资进展由GP对外募集投资或者由上市公司或机构进行增资。

收益分配的顺序一般是:

1)按出资比例返还合伙人的累计实缴出资,直至各合伙人均收回其全部实缴出资,

2)支付合伙人出资优先回报,通常会设立一个门槛收益率,在达到门槛收益率之前,GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户,

3)支付普通合伙人的管理报酬:合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后,则基金全部收益的20%分配给普通合伙人,剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。

存续期:一般为2-10年,主流5-6年。

退出方式:IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内,基金实现退出,退出方式可以是现金,或现金+股票,或股票(见左图虚线所示)

管理费:市场主流的管理费为2%

出资形式

主流操作方式有两种:

1)分期出资,在一定期限内缴纳相应比例的出资;

2)承诺出资,按基金投资进度以项目出资。

投资领域:为上市公司“量身定制”,一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。

投资决策:一般由上市公司占据主导地位

案例1:

苏宁云商(002024)发起设立产业并购基金

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基金拟募集规模50亿元,首期20亿元,由苏宁电器和苏宁云商各认购14.8亿元和5亿元,GP苏宁鼎元投资认缴2000万。后续将由基金的普通合伙人根据基金发展情况和潜在的项目投资进展向外部投资者募集资金,也可由公司在履行相应的审批程序后对该基金进行增资或者参与后续子基金的募集。外部投资人参与的方式可以是直接对该基金进行增资也可以通过组建子基金的方式参与。

基金规模:50亿,首期20亿

存续期:6+1年(4年投资期,2年退出期,经合伙人会议审议通过,基金续存期限可以延长1年)

管理费:2%

基金收益分配机制:分配顺序如下

1)向各合伙人进行分配,直至各合伙人取得其全部累计实缴出资额;

2)向有限合伙人进行分配,使得各有限合伙人取得就其全部累计实缴出资额实现8%的年化收益率;

3)基金投资年化收益率在8%以上10%以下的部分,分配给普通合伙人;

4)上述分配完毕后的剩余部分,80%在有限合伙人之间按照其实际出资比例进行分配,20%向普通合伙人进行分配。

风险承担:各合伙人按照其认缴的出资比例承担基金发生的亏损和产生的费用,有限合伙人以其认缴出资额为限对基金风险承担责任,普通合伙人对基金风险承担无限连带责任。

上市公司与产业并购基金之间的资本运作通道

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基本要素:

运作逻辑:产业基金负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目,投资后,由产业基金协同上市公司进行业务整合和管理,并在合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内。

退出方式:所投项目,一般而言,上市公司有优先收购权利,且被上市公司收购是主要的退出方式(见左表)。退出时,由上市公司支付现金,或现金+股票,或股票,借此,产业基金实现一级市场投资收益,上市公司获得优质资产注入,提升公司价值。

典型案例

天堂元金收购益和堂

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2013年1月,京新药业发布公告称,拟与浙江天堂硅谷股权投资公司、浙江元金投资公司合作发起不超过10亿元的产业并购基金,其中浙江元金投资认缴10%-20%,天堂硅谷出资500万,剩余部分由天堂硅谷负责向外部投资人募集。

2013年10月,京新药业发布公告称,浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业与广东益和堂制药有限公司原股东方乐尧、刘健雄签订《关于广东益和堂制药有限公司全部股权之收购协议》,天堂元金以1.2亿元收购益和堂100%股权。

2015年1月,京新药业在《投资者关系纪要》中称,“益和堂去年通过新版GMP认证,销售有明显增长,预计今年有望实现更快增长。”

2016年3月,京新药业在其2015年度业绩说明会上表示,益和堂目前阶段还在进一步培育中,公司将在合适时机实施并购。

  而诸如展恒理财、诺亚财富等协助PE募资的第三方理财机构也为结构化基金的面世起到了助推作用。

  国信证券旗下的PE投资平台国信弘盛最近成为了PE圈关注的热点,对它的关注来自于其近期募集完成的新一期基金。

http://www.howbuy.com/news/2017-09-28/5527229.html

架构一:公司制

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  民生银行一位人士对记者表示,实际上目前银监会对于银行代销PE的限制仍然还处于一个模糊地带,通过正规途径和银行合作的PE产品实际上很少。除此之外,更为重要的原因是,目前银行体系也对PE产品的销售兴趣不大,固定收益类产品横行理财市场,现在要向客户推荐纯股权投资类产品难度也非常大。

私募股权基金的有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)如何分配收益是股权基金协议中的核心内容。通常的约定是有限合伙人支付给普通合伙人百分之二到百分之三的年度管理费和盈利的百分之二十的管理分红。但是不同的情况下和通常约定的内容还是有一定的出入的。

架构二:有限合伙制合伙制

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  事实上,近年来,PE机构在募资方面的创新一直没有停止,通过设立结构化基金、双GP基金等诸多模式的创新,创新了募资的方式。此外,很多本土人民币PE机构也在积极寻求募集外币基金,尤其是在当前市况下,许多本土PE已经有了一定的业绩记录,从资金充足、投资理念成熟的美元投资者手中募资成为当下另一项重要任务。

(二)合伙制私募股权投资基金收益分配模式

过桥融资贷款(Bridgefinancing):公司在正式IPO或私募融资前为确保经营和融资活动顺利推进所进行的短期贷款,通常期限在1年以内,最终会被永久性的资本如股权投资者或长期债务人所取代。过桥融资贷款的提供者一般是承销商或私募投资者,通常这笔贷款不是以现金方式支付利息,而是在IPO或私募成功后以股票方式支付。

  不仅如此,优先级LP与一般级LP在获取投资收益的顺序上也有所不同。优先级LP还能够先行收回投入的本金,并能够优先获得出资额一定比例所对应的投资回报,

  胡中彬

基金所投资项目在资本市场上市后,基金管理人要选择合适的时机和合理价格,在资本市场抛售项目企业的股票,实现价值的最终兑现。

运作模式及流程:

  在PE募资的重重困境下,募资渠道、募资方式、基金架构等都成了“补血”的救命符。

私募股权基金投资的项目不可能个个盈利。盈利的项目若先行按「二八」原则分配,如遇到项目亏损则可能导致某个项目的投资本金无法全部收回。为了确保分配给GP的投资收益为净盈利,许多基金约定投资本金必须先回收,确实有了盈利才能分配给GP管理分红。这种分配方式也称「先回本再分利」,这种分配方式更为倾向保护LP的利益。在此种情形下GP盈利的周期显然要推迟了。

GP:普通合伙人,有限合伙制基金中承担基金管理人角色的投资管理机构。

  据了解,结构化PE基金的推出,有着不少PE募集资金重要渠道来源的第三方理财机构的推波助澜,结构化PE的试水者则以九鼎投资在内的本土大型PE基金为主

  此前,已有大型PE机构成功进行了此类基金模式,而据记者了解,现在许多中小型的投资机构按照这种模式操作者较多,而这种模式往往在房地产基金中出现得更为普遍。

基金管理人依托自身的资本聚合优势和资源整合优势,对项目公司的战略、管理、市场和财务,进行全面的提升,使企业的基本面得到改善优化,企业的内在价值得到有效提升。

关键人条款:由于私募股权基金投资风险较大,基金管理人的能力对于基金整体业绩的影响较大,因而基金条款中会有关键人条款,即基金团队中指定的核心成员在整个基金存续期间不得离开,否则投资人有权要求召开合伙人会议,提前对基金进行清算。

  这种创新的方式满足了不同风险偏好投资人的投资需求,也改变了PE业界在国内外通行的二八分成模式,同样折射出了PE基金在募资中所遭遇到的难度,结构化PE成为降低募集资金难度的现实选择。

  国信弘盛总裁龙涌婉拒了记者的采访。

三、私募股权基金的收益

基金很少采用普通合伙企业形式,一般采用有限合伙形式。有限合伙制基金的投资人作为合伙人参与投资,依法享有合伙企业财产权。其中的普通合伙人代表基金对外行使民事权利,并对基金债务承担无限连带责任。其他投资者作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对基金债务承担连带责任。从国际行业实践来看,基金管理人一般不作为普通合伙人,而是接受普通合伙人的委托对基金投资进行管理,但两者一般具有关联关系。国内目前的实践则一般是基金管理人担任普通合伙人。有限合伙制特点:普通合伙人(GP)与有限合伙人(LP)共同组成有限合伙企业,其中私募股权投资公司作为GP,发起设立有限合伙企业,并认缴少部分出资,而LP则认缴基金出资的绝大部分。GP承担无限责任,负责基金的投资、运营和管理,并每年提取基金总额的一定比例作为基金管理费;LP承担有限责任,不参与公司管理,分享合伙收益,同时享有知情权、咨询权等。

  募资模式寻创新

  与此同时,清科研究中心也注意到了,一些诸如“双GP制”方式、团队跟投等其他创新方式也有出现。

例如某有限合伙协议就利润分配约定如下:在经营期限内应先回收本金,也即普通合伙人在基金全部回收实际出资额(本金)之后方可提取管理绩效分成。也即当基金实际取得的现金收入超过基金实际出资额(本金)后,普通合伙人有权按照下列计算方式参与分配投资项目增值部分纯利作为其业绩奖励:

PE
FOFs:私募股权母基金。指将投资人手中的资金集中起来,分散投资于数只PE基金的基金。这种类型的基金可以根据不同PE基金的特点构建投资组合,有效分散投资风险。

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