国金:债牛延续 中高等级品种获宠

   □招商证券[微博] 宗乐 顾正阳

  ⊙记者 王彭 ○编辑 于勇

进入2019年,股市呈震荡上行态势,上证综指年内涨幅逾20%。然而在一片“涨声”中,潜在市场风险依然不可小觑。作为抵御和分散风险的好工具,债券资产在2018年大放异彩后仍有望上演“牛戏”,值得投资者继续配置。对此,华泰保兴尊诚基金经理张挺认为,2019年经济仍面临较大下行压力,表外融资受抑制后,信用体系重建需要时间,因此央行货币政策仍将保持适度宽松,在此背景下债牛仍将延续,债券资产具有较高的投资价值。

  投资摘要:

  □天相投顾 胡俊英 石岩

  
二季度以来,市场在经济复苏进程不达预期的背景震荡盘整,6月爆发的流动性危机导致市场大幅下挫,沪深300指数单月下跌400点,幅度超过15%。6月最后一周,央行实施对冲举措,流动性紧张格局略有缓解,市场情绪略有好转,A股跌势放缓。

  相对于上半年的小牛市行情,三季度债券市场整体呈现先平后高的走势。经过前期的震荡盘整之后,由于经济数据不及预期以及央行[微博]定向宽松政策的刺激,债券市场开始逐步攀升。在此背景下,债券型基金继续保持上升态势,平均收益达3.57%。虽然债券基金整体表现较优,但不同品种之间分化加大,三季度排名首尾的基金业绩差异高达15%。因此,即便是在债市慢牛的环境中,如何根据阶段宏观经济特征、政策预期及资金流向,选择不同的债券品种进行投资,依然对各债券型基金管理人的投资管理能力提出了考验。

债基迎布局机会,定开债基业绩佳

  历经1-2月份快牛走势及3月份阶段休整后,二季度债市再现系统性上涨态势,暖阳春行情延续。4月份央行[微博]定向降准靴子落地,引发市场对于货币政策松动的预期,并在较大程度上提振投资者做多情绪,债市由此迎来一波大幅上涨行情,券种方面中高等级信用债与利率债中金融债均表现靓丽,各期限各等级品种收益率全线大幅下行。受益于债券市场的突出表现,2014年二季度债券基金净值也随之水涨船高。

  在宏观经济数据低迷、APEC会议月初召开、沪港通将要启动、资金面相对宽松的背景下,市场结构性特征继续演绎,大盘强势放量创下反弹新高,创出2508点的反弹新高,创业板欲振乏力,中小企业板也继续调整,截至2014年11月14日,11月以来上证指数大幅上涨2.42%,中小板指和创业板指分别下跌4.2%和4.76%。

   维持震荡 精选优质基金

  在股债双赢的第三季度,风格稳健又相对进取的二级债基,既可以利用一定的股票仓位追逐股市热点,又可通过债券投资,寻求在控制风险条件下的稳健收益,表现较为突出。以工银双利债券A为例,截至三季度末,该基金将股票仓位由二季度末的8.18%提升至10.06%。同时,考虑到权益市场震荡上行,可转债资产在标的股票推动下亦有较好表现,基金经理维持可转债的相对较高仓位,提高组合久期,并根据市场变化积极调整组合结构。对于第四季度的债券市场,基金经理欧阳凯、宋炳珅和王佳表示,利率债短期受益于货币政策定向宽松,但中期面临收益率曲线陡峭化压力。信用债具备票息价值,但信用利差进一步压缩空间有限。权益市场在当前政策环境下仍具有结构性机会,但可转债资产的整体防御性已明显下降,组合主要持有业绩成长性较高或债性保护相对较高的品种。

2019年以来,债券收益率区间震荡,在基本面与货币政策利好的共同配合下,债牛或仍将“有戏”。与此同时,A股市场估值逐渐修复,若以债券资产打底将有助于增加投资组合弹性,在防风险的同时有望增厚收益。

  基于对债市牛市行情延续的乐观判断,各类型债券基金持仓全面大幅提升。截至2014年二季度末,可比开放式债券基金整体仓位120.51%,较一季度末增加13.75%,其中可转债型基金在转债持续大幅上扬背景下增仓幅度高达30个百分点,新股申购型与完全债券型等纯债基金在牛市行情中也均加大操作杠杆(分别提升23.34%、18.9%),分享债市收益。

  偏股型基金:核心配置灵活基金

  
从宏观经济看,5月份工业企业主营活动利润增速继续下滑,6月份中采PMI指数环比下降0.7%,基本面未见好转,经济下行压力进一步增加。而管理层对经济放缓容忍度增加的前提下,央行在近日的言辞和举措中表达出主动推动金融机构去杠杆的愿望,预期市场流动性将趋势性收紧。

  自进入四季度以来,考虑到经济仍处于偏弱恢复过程中,通胀维持相对较低水平,同时结合投资主体需求和风险控制等角度,相对于利率债,四季度机构更为看好信用债的投资机会。以广发聚财信用债为例,该基金对于信用债的最低仓位要求使其定位更精确,信用债的仓位下限也使得这只产品在信用债走好的市场行情中获得更优业绩。截至三季度末,企业债占资产总值的比重达205.85%,较二季度末提高了近50个百分点。其中,对14胶州城投债、12江阴债、14欧菲债及12余城建债等四只AA级以上品种的配置比例均在10%以上。

从过往业绩来看,定开债基的“底仓”作用颇为突出,“封闭式运作”的特性有助于产品获得较同类普通开放式债基更高的收益。银河证券数据显示,截至2019年3月8日,由张挺管理的华泰保兴尊诚定开债基近一年收益为12.28%,远超普通债券型基金同期6.17%的收益,在同类105只定开债基中排名第2;近2年以来收益为17.58%,远超普通债券型基金同期9.19%的收益。据了解,该基金为一年定开,已于2019年3月11日进入新的开放申购周期,开放期至2019年4月8日。

  二季报中基金经理普遍对短期市场持相对乐观的态度,考虑到需求疲弱、产能过剩、融资受限等根本性问题尚待解决,经济增速仍将面临下滑压力,而偏弱宏观背景下政策放松预期仍有强化空间;但另一方面,也有为数不少的基金经理表示要警惕市场风险因素,诸如微刺激政策下经济增速阶段企稳回升、流动性进一步改善的边际空间有限,收益率进一步下行动力不足,以及局部领域的违约事件等。
我们认为,综合考虑基本面、政策面、流动性、估值等方面因素后,三季度债市出现振荡行情的概率较大。

  经济面来看,10月官方PMI指数50.8%,较上月回落0.3%,创
5个月新低。10月规模以上工业增加值同比实际增长7.7%,比9月份回落0.3个百分点,10月房地产市场销售数据转暖,但库存高、融资难,房地产投资增速回落趋势短期难以改善。虽今年三季度以来出台了一系列的稳增长措施,但尚未在数据中体现,宏观数据继续疲弱。资金面上,近期以来,央行[微博]通过SLF和MLF等创新工具向市场投放资金,并继续引导利率下行。数据显示,目前短期市场资金利率继续保持低位小幅波动,而中长期利率持续下滑,表明当前市场流动性较为充裕,而沪港通政策落地也有望吸引海外资金入场。在此背景下,预计市场短线大盘高位震荡,但继续上行压力也较大,中线趋势仍然向好。具体到基金投资方面,建议投资者选取灵活配置型偏股基金,发挥其攻守兼备的特性,风格上侧重价值风格,并继续关注受益于政策利好推动下的主题类基金的阶段投资机会。

  
季节性因素导致7月初的流动性环境仍偏紧,7月中旬过后的货币市场资金利率会回落到什么水位,这将决定市场反弹的力度。结合央行对流动性管理的初衷和态度,商业银行改变自身资产配置结构的压力依然存在,社会融资增速面临下行风险和实体资金利率面临上行风险,经济增长和盈利前景也很难瞬间就改观。事实上,中国在保证经济稳定和流动性稳定方面难以两全,若保经济增长,就该汇率贬值、降低利率,但必然引起资本外流;如果保流动性,就该汇率快速升值和提升利率,但必然打击经济增长。因此,市场即使出现反弹也仅是短暂的,下半年市场所面临的估值压力或业绩压力仍难以发生根本改变。综合以上分析,下半年股市总体以震荡为主,个股表现将会继续分化。

  总体而言,在把握好债市投资节奏的前提下,债券型基金在当前的有利环境中有望继续取得理想回报。对于普通投资者来说,其所熟悉的交易所市场中债券品种较少、流动性很差,而银行间交易市场投资门槛相对较高,不适合普通投资者参与,因此如果投资者希望搏取债券市场的短期收益或利用债券品种进行中长期的资产配置,债券型基金无疑提供了一个良好的投资渠道。

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  在二季度债市暖行情环境中,基金在大类资产配置上更倾向于高收益的信用类债券,统计数据显示,二季度可比开放债基整体在券种配置上对于企业债偏好明显,大举加仓近8个百分点,同时对于中票、短融等信用品种,以及持续上扬的可转债也均小幅增持,而对于一季度累计较多涨幅的国债则有所减持。二季报中绝大部分基金经理也表达了对于资金面相对宽松背景下信用债配置价值(主要是利息收入)的认可。

  首先,选取管理人实力雄厚、选股能力强、各期业绩稳健的灵活配置型基金作为核心配置。随着股指反弹至一定高度,短期股市震荡风险有所加剧,而长期趋势向好,在此背景之下,资产配置灵活的偏股型基金品种是不错的选择,可以达到攻守兼备的效果。

  
结构性的股票市场给基金投资带来了获取超额收益的机会。对于基金投资者来讲,建议利用工具型基金把握波段性机会,可供选择的品种包括行业ETF、行业主题分级基金等,而中长线的投资者则可抓住市场震荡调整的机会逐步建仓。长期来看,获益于中国经济结构转型的行业里会诞生一批新蓝筹,而重点投资该批行业的基金将会持续获得超额收益,投资者挑选时可从基金经理背景、基金投资主题等方面考量,优选规模适中、基金经理研究功底扎实、关注新兴产业、投资方向符合经济结构转型的偏股方向基金。

(数据来源:WIND,截至2019.3.15)

  2014年二季度,偏弱宏观基本面与定向宽松货币政策推动债券市场走牛,中高等级债券持续大幅上涨,
AA、AA+级信用债与资质较好的短期融资券成为基金增持的主要目标。三季度债市震荡背景下静态票息收入或将取代资本利得收益成为回报的主要来源,基于这一判断,绝大多数基金经理在下季度展望中表达了对中高评级债券基金配置价值的一致认可。

  其次,加强对重配低估值蓝筹板块基金的配置。沪股通的开通为外资投资A股市场敞开了大门,直接受益的无疑是蓝筹股,目前A股蓝筹板块的低估值在国际市场中具备一定的吸引力,A股市场中与港股类似品种相比估值差异较大的板块有望实现估值的回归,相应重配低估值蓝筹基金可重点关注。此外,持续关注政策支持受益行业,如新能源汽车、环保、建筑等。

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“封闭管理+定期开放”,收益率与流动性双管齐下

  此外,为数不少的基金还表示积极捕捉三季度高收益债券利差压缩带来的交易性投资机会。在资金相对宽松与政策微调托底的环境中,市场风险偏好有望提升,具备估值优势的中低等级信用债中资质较好的个券存在阶段补涨需求,建议从收益性与安全性兼顾的角度积极关注擅于精选高收益债券且下行风险控制能力较强的品种。

  第三,积极把握主题类基金的阶段投资机会。四中全会过后,改革红利将向资本市场传导,时至年底,中央经济工作、农村工作等年度重磅会议即将召开,市场对于改革类的政策将逐步升温,我们继续看好国企改革、沪港通、国家安全、自贸区、“一带一路”相关的基础设施(港口、铁路、公路、能源)等主题性投资机会。

  
由于政府选择不采取大规模经济刺激计划,当前的经济状态有望维持较长时间。6月资金面紧张导致市场大跌,近期在央行进一步流动性干预的背景下,市场资金面持续好转。利率债方面,由于经济弱复苏、需求低迷、通胀预期较低,同时,利率债整体收益率水平处于历史平均水平,下行空间仍在。因此,利率债收益率在三季度有望继续震荡下行。

作为一只债券基金,华泰保兴尊诚主要投资于具有良好流动性的国债、金融债、央行票据等固定收益类金融工具,不直接买入股票等权益类资产,亦不参与新股申购,不过该基金可将可转债、可交债纳入投资范围。
“封闭管理+定期开放”的运作方式可以有效降低日常申购、赎回给基金带来的流动性冲击,且由于封闭期内基金规模保持稳定,投资组合可以维持相对较高的杠杆比率,帮助投资者实现资产持续增值的目标。

  相对宽松背景下货币基金整体收益滑落至“4时代”,但仍是基金公司发行主力品种之一,单只产品吸金能力15亿,高居各类型基金榜首,且以6.39%的净申购比例快速扩张。作为流动性较强的现金管理工具,货币基金强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道,高流动性特征下其配置功能不减,不失为一种较高性价比的投资标的。

  债券基金:降低组合投资杠杆

  
而信用债市场方面,由于此前机构信用债普遍仓位较高,机构集体去杠杆将对信用债估值水平形成压制;同时,信用债估值水平偏高,继续下行的空间有限。而对于中低评级信用债,若发行企业盈利能力继续下滑,将加大中低评级券种收益率上行压力。总的来看,预计信用债在三季度将维持震荡局面。

去年债市走出小牛行情,尤以长期限利率债表现最为突出,高等级信用债也有不错的回报,低等级信用风险则持续暴露。华泰保兴尊诚四季报数据显示,该基金以中短期信用债为主,通过加强信用甄别、适度运用套息策略增强收益,同时在四季度判断长端利率存在较好投资机会时,增持利率债拉长久期。张挺表示,对市场走势的准确判断是尊诚取得不错业绩的重要原因,“尊诚在可转债方面考虑到市场估值水平已达到历史低位水平,但受制于权益市场的低迷行情,因此从中长期投资价值角度考虑,逐步增持了部分低估值的可转债,同时有选择性地参与可转债一级市场申购获取收益。”

  第一部分:票息为主,兼顾交易——开放式债券型基金投资建议

  基本面和流动性继续支撑债市,债券市场投资机会仍在,但考虑前期债券收益率下行幅度较大,后市下降空间有限的条件下,建议降低投资杠杆,减小久期,及时进行止盈。从各债券品种来看,首先,受益于较为宽松的流动性及市场资金利率长期处于较低水平,利率债未来投资价值更高,尤其是国开债。其次,从投资者的风险偏好和投资情绪来看,可转债的投资热情有所回升,尤其是新发行的转债。最后,对于信用债,经过今年以来的上涨,收益率利差水平已处于历史较低水平,高票息资产日渐稀缺,另外产业领域的结构性矛盾仍较为严重,信用风险不可忽视,综上分析,仍建议关注城投债和高等级产业债。

  
基于对市场弱势震荡的判断,受股市影响较大的可转债也难以出现系统性机会,三季度可转债亦将维持震荡格局。

“债牛”仍可期,把握机会与防范风险并重

  牛市行情延续,收益率下行显著

  对于债券型基金的配置,稳健投资者可以选择债券投资比例适中的利率债基和偏好高等级信用债的信用主题类债基;对于激进的投资者可以选择高债券投资杠杆的产业债主题类信用债基或股票仓位较高的二级债基及可转债债基。对于前期获利较高的投资者可选择落袋为安,或降低组合的投资杠杆水平和久期,以控制风险。

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