中信银行:基本面拐点可期,股息率比肩五大行,重申组合首选

整体而言,公司年报透露两大积极信号和两大短期困境。两大积极信号是:1)四季度公司结束缩表,净利息收入、净非息收入、营业收入同比降幅较前三季度全面收窄。其中,单季净息差环比大幅增加29bps(VS三季度环比上升13bps)。从归因分析来看,公司1H17净息差受负债成本利率拖累导致大幅下降,而上半年生息资产收益率基本没有反映金融市场利率的上行;而2H17公司净息差环比大幅改善,则受益于生息资产收益率和结构双重正贡献,负债成本仅为小幅拖累项,这与我们之前的判断保持一致,即17年下半年金融市场利率高位震荡,负债成本基本稳定而上半年的利率上行逐步传导至资产端收益率,从而推动净息差企稳回升。2)公司进一步明确小微金融战略定位,通过小微业务新模式深入推进小微金融战略,17年小微贷款重回正增长。不同于上一轮小微业务模式,本次最大的不同之处在于大幅提高小微贷款的抵质押率,从而增强公司的抗风险能力。期末小微贷款抵质押占比76%,较上年末提升14个百分点;17年末小微贷款余额3733亿,同比增长11%;公司小微客户数达到592万户,增幅高达44%。

   
公司观点:招行基本面龙头属性在中报继续得以印证,核心盈利能力、ROE进一步提升,资产质量稳健优秀,强者恒强。我们预计招行2018-2020年归母净利润增速为15.89%/16.72%/18.48%(微调高盈利预测,调高非息收入增速,原盈利预测为15.86%/16.71%/18.45%),当前股价对应1.4X18年PB,维持买入评级。

2H17净息差环比上半年提升6bps,彰显资产结构深度调整成果,2018年息差有望继续提升。中信银行4Q17净息差季度环比持平于1.83%,综合半年情况来看,2H17净息差较上半年环比提升6bps至1.83%。根据息差变动因素分析(图2),下半年净息差的提升全部贡献来自结构因素,其中贷款贡献23bps、同业负债贡献11bps。经过一年的资产负债表深度调整,低效益资产压降基本到位,四季度停止缩表态势。截至2017年末同业理财、票据较中期继续下降64%和33%,二者合计占总资产比重较中期继续压缩5.5个百分点至4.1%。贷款端同样持续压降不良率较高的制造业和批发零售业,截至2017年末制造业和批发零售业贷款占比较年初分别下降3.46和2.49个百分点。负债端,中信银行存款一向较为扎实,4Q17存款占比为64.7%,维持在65%上下波动。而据测算其4Q17同业存单+同业负债占比则季度环比下降0.8个百分点至24.4%。利率水平方面,资产端收益率提升幅度显著高于负债端成本,显示出其资产端较为优异的定价水平。2H17中信银行生息资产收益率环比提升13bps,其中公司贷款收益率环比提升15bps,而负债成本环比提升7bps,主要由于在存款竞争激烈的背景下存款成本环比提升了7bps。我们预计中信银行在资产负债表“瘦身成功”后,18年轻装上阵,随着贷款端定价的逐渐提升,18年净息差有望开启回升之路。

半年报亮点:1、资产质量改善明显:不良率、不良净生成双降;2、加快向零售银行转型,信用卡、消费及经营类贷款保持高增长。半年报不足:收入增速有所放缓,1Q17、1H7的营业收入同比增速分别为15.3%、12.3%。

   
受17年上半年处置集友银行与资管新规等政策影响,非息收入与核心的手续费收入增速承压。1H18中行非息收入同比下降10.2%,剔除集友银行一次性原因的影响,非息收入同比降幅收窄5个百分点至-5.1%,营业收入增幅提高1.8个百分点至3.1%,PPOP同比增速提高2.8个百分点至4.4%。核心的手续费收入方面,手续费净收入同比下降2%。主要原因在于受资管新规、保险政策等影响,中行咨询顾问、表外理财和代理保险相关手续费及佣金收入有所下降。

   
投资建议:2013年以来民生银行基本面不断探底,市场对此已有充分预期。从2017年年报来看,基本面已出现两大积极信号,当然短期也还存在两大压力,我们密切关注后边民生银行资产质量和资本问题能否妥善解决和处理,并继续等待公司基本面的全面好转和轻装上阵。我们预计民生2018-2020年归母净利润增速为7.4%/8.1%/10.5%(18/19/20年原预测为6.4%/8.8%/10.9%),现价对应0.68X18年PB,维持“增持”评级。

事件:8月24日,招商银行披露2018年中报。1H18招行实现营业收入1261.5亿元,同比增加11.7%;实现归母净利润447.6亿元,同比增加14.0%,基本符合市场预期。截至2Q18,招行不良率为1.43%,季度环比下降5bps;拨备覆盖率为316.1%,季度环比提升20个百分点。

   
投资建议:预计中信银行2018年将出现基本面拐点,不良率下降,拨备覆盖率显著提高,净息差回升,业绩增速大幅反弹,ROE开启回升通道。我们预计中信银行2018-2020年归母净利润增速为10.7%/13.8%/16.4%(原预测:10.5%/13.8%/16.4%,依据不良生成情况小幅调整拨备),对应EPS为0.94/1.07/1.25元/股,现价对应0.80X18年PB。中信银行基本面拐点明显、估值依然偏低,我们重申其目标价1.2倍18年PB,上行空间50%以上,维持“买入”评级,重申组合首选。

   
净息差环比下降8bp。净利息收入环比增速为1.5%,单季年化净息差为3.07%,环比下降8bp。生息资产收益率为5.33%,环比上升12bp;计息负债付息率为2.47%,环比上升22bp,计息负债成本率上升的幅度大于生息资产收益率,净息差缩小。

   
公司观点:我们预计,18-20年中行归母净利润同比增速分别为8.4%、9.9%、11.6%(维持盈利预测),当前估值0.71倍18年PB。18年重点关注中行息差、不良等核心基本面指标的改善趋势及幅度,特别关注体制机制改革的推进力度、落地进度及实施成效,维持“增持”评级。

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