海康威视2017年报及2018年一季报点评:汇兑损失难掩公司快速增长,产品结构优化致毛利率提升

国内需求放量+海外市场拓展+行业集中度提升,传统安防业务将继续高增长,AI
Cloud打造物联网生态圈,将带来公司价值的重估。

原标题:【上市公司调研专题】海康威视深度研究:智能化打开成长新空间,AI
Cloud构筑万亿物联蓝图

拓邦股份是国内智能控制器龙头。公司经过21年的发展,从家电电子智能控制器为主,不断拓展其应用领域,成为一流智能控制方案提供商。智能控制器收入占比约80%,产品广泛应用于家用电器、电动工具、开关电源、个人护理、工业控制、医疗器械等诸多领域,三年内实现业绩翻倍增长。国内同行业上市公司五家,2016年拓邦股份控制器销售规模超过14亿,收入规模排第一。公司2016年研发费用1.37亿,研发费率7.47%,研发投入在第三方控制器市场最高,侧面体现了公司较强的研发实力。智能家居领域,与阿里巴巴、欧瑞博、机智云、庆科等展开了深度合作,推出“T-Smart一站式智能家电解决方案”,具备提供控制器+通讯模块+云服务+APP在内的一站式智能电器解决方案的能力。

维持“增持”评级,目标价24元。公司2017年上半年实现营收7.39亿元,同比增长26.08%;实现净利1.04亿元,同比增长54.81%,符合市场预期。因看好公司布局智能安防整体解决方案,我们上调公司2017-2019年EPS至0.61(+0.03)/0.86(+0.04)/1.12(+0.05),目标价维持24元,维持“增持”评级。

事件:

   
维持“增持”评级,下调目标价至49.2元。国内需求放量+海外市场拓展+行业集中度提升,传统安防业务将继续高增长;智能化升级将打开安防行业新的成长空间,AI
Cloud布局助力公司从安防综合服务商升级为以视频为核心的物联网解决方案提供商。我们维持2018年EPS预测1.27元,对行业增速进行了重新评估,下调19年EPS预测至1.64元(-5%),给予2020年EPS预测2.09元,下调目标价至49.2元(-2%),维持增持评级。

公司未来将继续保持高成长性:1)我们认为国内需求放量+海外市场拓展+行业集中度提升,将助力头部厂商继续维持高增长;2)智能化升级将打开安防行业新的成长空间;3)长期来看,龙头厂商将从安防综合服务商,走向以视频为核心的物联网解决方案提供商,面对更为广阔的物联网市场

   
物联网发展驱动智能控制器行业高景气,技术壁垒提升背景下,市场集中度进一步提升。我们观察到从2015年行业景气度提升,表现在整体行业收入增速加快、行业盈利水平恢复到正常水平,其中拓邦股份、和而泰近三年实现利润规模翻翻。行业发生的主要变化:(1)终端智能化浪潮,智能控制器价值提升,毛利率提升。(2)家电等智能终端品类不断增多,例如出现咖啡机、烤箱等新品,推动控制器市场增长。(3)智能控制器的专业性越来越高,家电企业越来越多的选择ODM、JDM模式,外放控制器给第三方专业厂商,供应商议价能力提升。(4)国内供应商技术实力提升,具备成本优势,海外家电等大厂商开始逐步向国内控制器企业转移订单,海外业务毛利率高于国内。(5)行业经过一轮洗牌,落后产能出清,市场集中度提升带来盈利水平恢复。更重要的是,随着智能控制器联网化和智能化升级,控制器作为智能终端底层控制基础,有天然入口优势,数据分析和后端服务的价值,将会从量变逐步发展到质变。

   
收购立芯把握智能安防数据入口,向产业链前端延伸打造整体解决方案供应商。通过收购立芯科技,公司将利用其领先的RFID技术升级智能安防解决方案,并快速切入物联网领域,把握物联网安防数据入口,利用其带来的海量动态结构化数据进一步推动智能安防产业的发展。同时,公司拟通过收购海外标的向产业链前端延伸,进入摄像机领域,有望实现公司深度学习技术在前端产品的融合应用,打造领先的智能安防整体解决方案提供商。

    海康威视发布2017 年年度报告,公司实现营业收入419.05
亿元,同比增长31.22%;实现归属上市公司的净利润94.11
亿元,同比增长26.77%。公司发布2018 年一季报,实现营业收入93.65
亿元,同比增长32.95%;实现归属上市公司的净利润18.16
亿元,同比增长22.64%。

   
传统安防监控业务延续稳定增长。(1)“雪亮工程”迎来建设高峰期,三年年均600亿投资规模,带给国内市场新增量。(2)相比海外对手公司具备全方位的竞争优势,公司海外市场份额可期持续拓展。(3)行业的集中度不断提升,国内市场前两大厂商的份额已经超过50%,行业格局向好使得公司利润率尚有提升空间。

作者:国泰君安证券张阳

   
目标全球一流的智能控制系统方案服务商,外延式发展加快拓展物联网生态圈。公司愿景远大,管理层执行能力较强:第一,通过加大投资并购的力度,快速做大做强核心业务。第二,通过经营全球化,加快进入增长型国际市场的进程,如开拓巴西、印度等新兴国家增量市场。通过收购研控科技和合信达,实现向工控领域和燃气控制领域的拓展。2016年通过收购研控科技和合信达,实现向工控领域和燃气控制领域的拓展。投资参股了欧瑞博和大咖光电。欧瑞博专注物联网技术、创造智能家居产品和解决方案,在智能家居APP系统及智能公寓应用平台已有成熟案例;大咖光电主要优势是光学设计和图像处理,技术可用于工业内窥镜。公司公告中表示,将通过合作或参股方式拓展在先进传感、机器人、人工智能、大数据技术应用等领域的投资布局和业务探索,构建物联网开放生态。

   
智能安防应用不断升级,AI消费级产品稳步推进。公司子公司深网视界将深度学习算法应用到视频分析服务中,推出了适用于不同场景的人脸、人体和人群分析技术,并在以图搜图、车牌识别等领域获得突破,不断实现公安、刑侦、国安等行业应用解决方案的智能化升级。此外,公司新推出的儿童教育机器人LUKA已初步上市,定位于智能阅读养成机器人的LUKA第一批产品获得较好市场反响,公司将继续稳步推进AI消费级产品,为未来公司业绩增长带来弹性。

    点评:

   
智能化打开成长天花板,带来公司价值重估。(1)安防智能化趋势明确,将带动硬件产品价值量提升;(2)安防智能化时代,软件、数据和服务将会为安防厂商创造更多价值;(3)掌握核心数据入口,公司将从安防综合服务商走向以视频为核心的物联网解决方案提供商,公司通过AICloud架构率先构建物联网生态圈,从安防市场迈向智能家居、智慧零售、智能汽车等物联网市场,打开新的成长空间。
催化剂:国内各省市落实“雪亮工程”建设。

1.推荐逻辑

   
投资建议:拓邦股份是国内智能控制器龙头,并通过外延式发展不断拓展跨行业智能控制器领域,受益于物联网时代智能控制器行业的高景气度,公司进入高速成长期。公司2017Q1业绩同比翻倍增长,预告2017H1同比增长60%~90%。近期实际控制人连续增持(增持占比约1.38%),彰显对未来发展信心,不排除进一步增持的可能性。我们预计公司2017-2019年净利润2.08亿、3.01亿和4.35亿元,EPS分别为0.31元/0.44元/0.64元,对应PE估值分别为31.62X/21.87X/15.16X,公司成长性突出,估值低于同行业平均水平,给予“买入”评级,6个月目标价15元。

    风险提示:智能安防业务推进不及预期,AI落地不及预期。

    公司全年增长快速,产品结构优化致毛利率提升 海康威视2017
年更加专注于智能化产品的市场推广,通过更多创新提升公司整体解决方案水平,全年公司实现营业收入419.05
亿元,同比增长31.22%;实现归属上市公司的净利润94.11
亿元,同比增长26.77%。从利润率情况来看,公司2017
年全年毛利率为44%,同比增加2.42pct,主要是公司产品结构进一步优化,AI
等高端产品的销售贡献增加,低毛利率的硬盘产品占比下降。净利率方面,公司全年净利润率为22.38%,同比略有下降,主要是目前安防行业AI
化还处在初期,公司加大研发投入,占销售额的7.62%,
此外,公司积极拓展下游渠道,与此同时需要投入费用吸引人才保证公司长期发展,这也导致了公司销售以及管理费用出现快速增长。分地区来看,公司2017
年海外营收占比为29.22%,销售额同比增长30.81%,整体来看公司在部分新兴市场发展状况良好,但仍处于从渠道市场向项目市场拓展的过程中,
未来需要更多投入。除了传统业务,公司还首次将萤石产品拆分出来,萤石业务全年营收超过10
亿元,较上年翻番。其他创新业务发展也十分迅猛,同比增长275%。

    风险提示:地方政府财政缩紧;贸易摩擦加剧导致海外开拓受阻。

海康威视目前是全球份额第一的安防监控产品和综合解决方案供应商。历史上看,依靠国内安防市场的高景气度,以及公司对贴合行业属性(下游分散,技术范式不断创新迭代)的“研发先导”和“定制化”战略的坚定贯彻,公司过去十年的净利润年均复合增速达到了39%,呈现持续的高成长。在此期间,公司的产品线从后端的板卡、DVR,到前端的网络摄像机,再到中心控制设备和综合管理系统不断拓展,公司的性质也从硬件和固件供应商升级为了安防监控综合解决方案供应商,在保持高利润率的同时公司市场份额不断提升,成长为全球安防行业龙头。

    风险提示事件:智能控制器下游行业应用不及预期等,详见报告。

    2018 年一季度公司实现营业收入93.65
亿元,同比增长32.95%;实现归属上市公司的净利润18.16
亿元,同比增长22.64%。毛利率同比与环比皆有超过一个点的增长,但是净利率下降较多,主要是公司一季度汇兑损失带来的财务费用增加所致,一季度公司财务费用为2.57
亿元,同比增加了约11 倍, 此外,公司为布局安防AI
化继续增加管理费用以及销售费用。

我们认为,公司未来将继续保持高成长性:1)我们认为国内需求放量+海外市场拓展+行业集中度提升,将助力头部厂商继续维持高增长;2)智能化升级将打开安防行业新的成长空间;3)长期来看,龙头厂商将从安防综合服务商,走向以视频为核心的物联网解决方案提供商,面对更为广阔的物联网市场;

    公司核心竞争优势明显,AI Cloud理念助力中国安防智能化

公司传统安防监控业务将继续稳定增长。主要源自于国内市场持续放量、海外份额拓展、行业格局优化三方面的原因:

   
海康威视作为全球最大的安防厂商,见证了视频安防行业数字化、高清化、网络化、智能化多次技术迭代。公司核心竞争优势明显,深耕下游渠道,紧紧围绕客户需求;加大研发投入,拥有行业领先的技术优势;规模化、柔性化产品生产,交付能力强;销售体系遍布全球,为客户提供快速的服务;人才培养体系健全,公司有用良好的激励体系。
在安防AI 化趋势下,公司为了针对人工智能时代的物联网产业发展,提出了 AI
Cloud 的理念,并且定义了 AI Cloud
包含的边缘节点、边缘域以及云中心的三个层级架构,提出了 AI
Cloud“边缘感知、按需汇聚、多层认知、分级应用”的核心原则。长期在安防产业深耕的公司了解安防网络化后带来的

国内:政府大力推动“雪亮工程”建设,2017年开始迎来全面建设期,未来三年带来年均600亿投资规模,公司国内业务有望在高基数上继续稳定增长。

   
行业痛点,单纯使用云计算模式并不适合集中处理海量异构数据,一方面无法满足行业服务的快速响应要求,另一方面还将会导致用户在网络带宽,存储以及算力方面形成巨大的压力,从而实现发展瓶颈。公司推出的AI
Cloud 构架完美的将边缘计算与云计算相互融合,AI Cloud
架构由边缘节点、边缘域和云中心三个层级构成。边缘节点侧重多维感知数据采集和前端智能处理;边缘域侧重感知数据汇聚、存储、处理和智能应用;云中心侧重业务数据融合及大数据多维分析应用。对于不同行业应用,公司可以调节从各个层级中传输数据的格式与内容,还可以将域与云多级多类部署,实现了安防行业高定制化特点。

海外:公司相比于海外对手在产品性价比、规模效应、综合解决方案能力等方面具备全方位的竞争优势。依靠对海外销售渠道的持续投入,公司海外市场份额可期持续拓展。

    除了传统安防,公司还有五大新型业务,比如收入已经超过10
亿的萤石业务,在2C
端公司通过萤石业务构建智慧家庭服务,还推出比如主动防御摄像机、智能猫眼、人形检测相机等多种新产品,拓展了产品线,也有能力为客户提供智能家居一站化解决方案;在2B
端,萤石拥有多款商用安防设备,并结合视频云服务平台,为商业经营提供视频分析服务。除了萤石业务,公司还积极主攻智能制造环节,提供移动机器人、机器视觉以及行业级无人机业务。在汽车电子领域,公司参与到汽车智能化中、运用先进的图像采集技术与视频分析技术,推出了智能车载后视镜,360°
全景环视系统以及一系列的智能化汽车解决方案。

格局:在技术和产品快速迭代,系统复杂度不断提升的背景下,安防监控行业的集中度不断提升,国内市场前两大厂商的份额已经超过50%,行业格局向好使得公司利润率尚有提升空间。

    盈利预测、估值与评级

安防智能化时代到来,打开行业新的成长空间。

   
我们认为海康威视在传统安防领域规模优势明显,并且深耕AI+安防解决方案,提出的“云边结合”理念推出的AI
Cloud
符合未来市场需求,并且已经在深圳等城市完成建设;在新兴业务领域,公司萤石云收入超过10
亿, 2C
端市场空间巨大;在工业摄像机、AGV、物流仓储管理系统方面皆表现出众,具备工业4.0
长期发展趋势。我们维持公司2018/2019 年EPS
为1.31/1.65元,同时预计公司2020年EPS为2.06元,维持六个月目标价49.78
元,维持“买入”评级。

硬件价值量提升:安防智能化需要在前后端硬件加入人工智能相关的处理芯片和算法,带动产品价值量的显著提升。目前AI功能主要集中于中后端,通过增加GPU芯片以及算法,来提升NVR等产品的智能化分析能力;前端智能化将是未来趋势;

    风险提示:

软件和服务将创造更多价值:智能安防将带来现有安防厂商角色的转变,将从现在的安防解决方案提供商向人工智能基础服务提供商转变,软件、数据和服务将会比硬件产品创造更多价值;

    贸易保护主义带来的不确定性风险;安防AI 化不达预期,会降低公司产品ASP
的提升速度,不利于公司业绩;中国宏观经济下行,会给政府需求带来较大不利影响;新兴业务不确定性大,可能存在失败风险。

公司从安防综合服务商走向以视频为核心的物联网解决方案提供商。

安防厂商占据了物联网重要的数据入口,海康威视AI+Cloud架构,采用边缘计算和云计算融合,更好的解决了物联网的现实问题,公司未来有望从安防综合服务商成长为以视频为核心的物联网解决方案提供商;

从安防迈向智能家居、智慧零售、智能汽车等物联网市场,打开了公司新的成长空间,未来几年物联网市场将呈指数增长,到2020年全球物联网市场总体规模,包括硬件、软件和服务可扩大到1.3万亿美元,市场规模远大于安防市场。

  1. 好赛道+好战略,十年专注打造安防监控全球龙头

海康威视在过去十余年间快速发展,2007年至今净利润年均复合增速高达39%,作为全球安防监控行业份额第一的龙头企业其市占率仍在不断提升。我们认为,公司过去的高速成长是基于“好赛道”和“好战略”两方面的原因。

“好赛道”:伴随我国的城市化不断推进以及国家政策支持,公安、交通、金融等行业领域对安防监控的需求量不断提高,同时视频监控的技术范式快速迭代带来不断的升级改造需求,两方面原因导致国内安防市场在过去十年间保持高景气状态,年均复合增速高达15%以上。

“好战略”:公司以胡扬忠先生为代表的管理团队具有精准的行业前瞻性和出众的管理执行力。“研发先导”和“定制化”战略使得公司成功把握住了行业数字化、高清化、网络化的变革机会,产品线快速迭代,服务范围不断拓宽,成功转型为综合解决方案提供商,在保持优秀盈利能力的同时市场份额持续提升。

2.1.安防监控行业:社会刚需叠加创新不断,孕育高成长企业

2.1.1.安防监控为社会刚需,技术范式不断创新迭代

http://www.huanyuhuoguo.com ,安全防范是社会发展的刚性需求。整体来看,安防产业包括视频监控系统、防爆安全检查设备、人体安全防护设备、防盗门柜及防弹运钞车、安全报警器材、出入口控制系统等细分领域。

视频监控是安防产业的重要环节。根据IHS数据,2016年全球物理安防设备市场规模为292亿美元,其中专业视频监控设备(仅包括专用摄像头、编码器、录像机等)市场规模为154亿美元,占比超过52%,可见视频监控为安防产业占比最高的重要环节。

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安防监控行业的技术和产品不断创新迭代。从上世纪九十年代至今,安防监控行业分别经历了模拟闭路、数字化录像、网络化、高清化四个发展阶段,目前正在经历新一轮的智能化变革过程。

数字化阶段:依靠视频编解码技术,解决了视频图像的高效存储和回放的问题,并让DVR(数字视频录像机)成为了安防监控系统的核心设备。

网络化阶段:将编码压缩环节前置到摄像机(IPC)中,解决了大范围远程监控和内容共享的问题。

高清化阶段:利用高清镜头、更高的编码压缩质量和图像处理水平,解决了安防监控“看不清”的问题。

智能化阶段:目前行业正在进行智能化变革,基于深度学习算法和高性能芯片,安防监控系统可以对视频内容进行智能识别和结构化处理,结合大数据分析技术,可以解决安防监控“看不懂”的问题。

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2.1.2.产业链条长,下游高度分散

http://www.Lauratorresp.com ,安防监控产业链条较长。垂直角度来看,安防监控产业包括上游的集成电路芯片、摄像头镜头、PCB、五金结构件、硬盘、电源等原材料供应商,中游的安防设备(摄像头、编解码器、录像机、服务器等)制造商,下游的代理商、分销商、系统集成商、工程商、运营服务商和行业客户(包括公共安全、交通、文教卫、金融、商业等领域)。

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http://www.tljdjf.com ,安防监控下游应用高度分散。根据IHS数据,2016年全球专业视频监控市场下游应用中占比最高的为城市监控(公共安全),但其份额仅为11%。另外,全球安防监控设备前两大供应商海康威视和大华股份在2017年的前五大客户营收占比分别仅为5.31%和9.40%,这也充分显示了该行业下游客户结构的高度分散特征。

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