资管新规周年考:通道业务每天萎缩上百亿 公募普惠化隐藏新问题

非标的沉浮与未来

资管新规正式稿总体监管思路不变,部分细节根据业务实际情况进一步完善

资管新规一周年2010年后,中国资产管理行业进入大发展的时代,银行、信托、券商、基金、保险资产管理公司等悉数参与其中。央行数据显示,2017年末资产管理行业总规模已达到百万亿元的级别。各机构虽然从事本质上一样的资管业务,但监管规则和标准不一致,同时监管套利活动频繁,刚性兑付普遍,加剧了风险的跨行业、跨市场传递。2018年4月27日,资管新规落地,资管行业迎来了统一的监管标准。一年后,资管行业出现哪些变化,又有哪些待解决的问题?

北京4月28日 –
中国百万亿级别规模的金融资管航母终于拉开统一强监管大幕,跟之前的征求意见稿相比,打破刚兑、去通道化等核心监管要求未变,对资金池业务、刚性兑付、多层嵌套、通道业务、非标业务等重点领域的措施依然严厉,意味着资管“大跃进”的时代已经结束,长远来看资管行业业态将因此重塑。

资管新规正式稿的发布标志着资管行业告别“野蛮生长”时代,进入“规范发展”时代。由于市场对监管预期已较为充分,市场情绪反应较为缓和。但是,金融机构的调整才刚刚拉开序幕,普遍不满足新规要求的资管业务将面临极大的调整压力,并带来新一波市场影响,首先是产品规模的普遍萎缩,其后是资管行业的结构性重塑,而市场资金则面临着重新分配。可以说,资管新规正式稿落地不是“利空出尽的利好”,其对整个资管行业的深远影响将逐渐显现。
较征求意见稿而言,正式稿在过渡期、产品净值化管理、私募产品分级限制以及银行类资管业务范围等四个方面有所放松,在合格投资者门槛与标准化债权资产认定两个方面有所收紧。整体而言,资管新规所体现出的金融监管总基调并未改变,“去杠杆、去嵌套、破刚兑、控杠杆、禁资金池、转型主动管理、加强监管协调”仍然是资管行业未来的规范趋势,细节变动只是根据市场接受程度和业务实际情况做出的操作性调整。

   
纵观全球,中国监管机构所定义的非标债权一直都是独树一帜的存在。在不知不觉的发展中,它已经成为了中国金融体系与经济系统中不可或缺的巨无霸。

   
为更好理解资管新规,首先我们需要跳出新规,理清资管业务与银行表内业务的本质差别。资管业务,相对银行而言属于表外业务,而开展这些业务的资金,大部分直接或间接来自银行。银行开展表内业务,在资本金和风险计提等方面均有明确要求;而银行表外资管业务,风控措施相对较弱,投资行为更为激进。

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金融监管三大原则决定金融强监管趋势未变。资管新规的落地及其部分规定的放松,是否意味着金融监管力度减弱,在市场上存在争议。我们认为,当前金融监管的三大原则决定了金融严监管的趋势难以改变:一是防范化解金融风险,这是十九大、中央经济工作会议、政府工作报告等反复强调的全面建成小康社会的首要攻坚战;二是监管姓“监”,拒绝“父爱主义”,要求金融监管部门切实将监管职能置于发展职能之上,先有行业的健康稳定,才有行业的长远发展;三是监管协调性增强,增强货币政策、宏观审慎政策、金融监管协调性,以统一的监管标准从根本动机上遏制监管套利。
资管新规嵌套于强监管大局,体现功能监管。资管新规并非独立存在,嵌套于对机构和行为的强监管趋势之下,是资管行业统一监管的纲领性文件。在征求意见稿出台后,围绕资管新规,针对资管各细分行业的监管细则相继落地,承接资管新规的监管逻辑,对于机构和交易行为的监管持续趋严。而此次资管新规在央行牵头下,由银保监会、证监会、国家外管局联合制定颁发,跨越行业界限、机构界限,搭建统一监管框架,实施同一监管标准,共同对资管产品进行监管,正是体现了功能监管的思路。
对主要市场机构的影响主要体现在四个方面:

   
在如今复杂的环境下,非标的监管与前路所牵涉的,已经不仅是金融机构某业务条线的生死,更是金融系统的稳定与经济发展路径的选择。
我们对非标有以下三个主要观点:

   
由于资管业务的问题已较为明确,正式稿监管思路与征求意见稿保持一致,在过渡期安排等方面有所优化,对标准资产和合格投资者方面要求更为严格。正式稿总体监管思路保持不变,主要包括规范资金池、禁止多层嵌套、控制非标、打破刚兑等。对比细节变化,正式稿在过渡期安排、净值化管理、杠杆限制和分级产品设定等方面有所优化,对标准资产和合格投资者方面要求更为严格。

21世纪经济报道 李维 郑敏芳 北京报道

资料图片:2017年3月,上海浦东,陆家嘴金融区远景。REUTERS/Aly Song

   
一是打破刚兑促使表外回表内。资管新规要求坚决打破刚兑,明示金融机构不得在表内开展资管业务,未来保本理财将不复存在,而结构性存款将成为其替代。2017年以来,保本理财和结构性存款已经呈现出此消彼长的态势,理财资金表外回表内趋势明显。

    1、
非标出现有其必然性,是我国利率市场化改革滞后,经济过于依赖债务驱动的结果。

    资管新规本身是一个纲领性文件,打破刚兑是核心,更多细则有待进一步明确

4月27日,冲击百万亿资产管理市场格局的资管新规(《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》)岁满周年。

但资管新规正式稿延长过渡期、资管产品净值化调整等多项举措,又出现明显的放松迹象,分析人士认为,正式稿更注重平衡防风险,监管从严到稳的过渡旨在给予市场和机构更宽松的氛围,提升大资管新规可操作性,有利于监管政策平稳落地,尽量减缓对经济和市场的冲击。

   
二是净值化转型促使资管规模面临增长放缓甚至萎缩。资管新规要求金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量。实际上,资管行业的净值化管理要求并不是首次出现,2017年9月公募基金新规就针对货币基金使用摊余成本法予以了限制。我们认为,尽管此次资管新规正式稿并未强制要求所有产品采用市值法计量,但未来资管产品使用市值法计量将是监管的大趋势。而从货币基金相对于股票型基金和债券型基金的飞速发展历程可以看出,摊余成本法更易被投资者认可和接受。当资管产品向净值化管理转型后,投资者偏好必将引发投资者资金的分流,导致表外理财等资管产品的规模面临压缩,进一步加速表外回表内。

    2、 短期内,非标仍然有存在的市场与必要性。

   
资管新规本身是一个纲领性文件,明确资管新规的主要意义(统一监管)和核心问题的解决方法(打破刚兑)是非常必要的。资管业务面临监管不足、监管套利、刚兑等问题,迫切需要一个统一监管的框架。当前资管业务存在的问题中,刚兑是最核心的一个。理论上,刚兑可以使杠杆无限放大、规模迅速膨胀,同时风险不断累积,加大系统性风险。因此,打破刚兑是解决问题的关键所在。

21世纪经济报道记者统计发现,在资管新规落地的一年内,代表通道业务的一对一产品正在迅速萎缩,而不少融资类业务和非标资产也在资管新规落地后不断遭遇分流。

“资管新规过渡期延长到2020年底,与重点打好三年攻坚战、防范化解金融风险的期限一致,金融机构的业务转型调整可以更加从容一些,…有利于机构将资管业务的转型节奏掌控的更好、对市场情绪的影响降到最小,对市场稳定起到较为积极的作用。
”光大银行资产管理部总经理潘东认为。

   
三是期限匹配令非标资产优势丧失。非标资产最大的优势在于以负债端短期的产品发行,去匹配资产端长期的实体投资。金融机构从中赚取期限利差。资管新规禁止资管产品投资非标资产期限错配,意味着对于新增资管产品而言,要么拉长资管产品期限,要么将非标资产“拆小拆细”。无论哪种做法,都使得非标资产优势丧失,金融机构无法获取期限利差,非标资产流动性下降,资管产品管理难度增加。尽管资管新规设置了过渡期,但我们预计未来存量产品到期后,非标规模将出现显著萎缩。

    3、 非标不等同于非法或违规,需要“疏”“堵”结合。

   
具体细则方面,规范资金池、禁止多层嵌套等主要为减少期限错配、降低流动性风险、打破刚兑等。规范资金池、禁止多层嵌套、打破刚兑、净值化管理和统计制度等是市场主要关注的措施,主要为减少期限错配、降低流动风险、打破刚兑等。资管新规是框架性的指导意见,更多具体内容仍有待进一步细化。

与此同时,在各类资管机构规则逐渐“大一统”的趋势下,公募机构此前独享的公募基金市场,也即将被银行理财子公司和公募信托“瓜分”。由于银行、信托、公募等不同机构在市场中有着不同的体量,其在未来标准化资产的战场中如何演绎也备受关注。

她指出,目前业内对资管新规已经跟踪一年多,各家机构也都在做业务方面的准备和调整;但转型是个系统工程,需要从产品到投资、从内控流程到IT系统等的全面支持,所以银行还在持续努力中。

   
四是嵌套与分级限制令非法出资受限。资管新规允许一层嵌套,但要求实行穿透式监管;放开了部分私募产品的分级限制,但对可分级私募产品的分级比例未变,对投资产品的杠杆限制仍然较严,以此来避免资管产品沦为虚假出资、循环注资的工具,杜绝金融机构以结构化资管产品开展不当交易、实行杠杆收购、构筑金融帝国。

   
如把控非标资管业务的整体流程,逐渐压缩多层嵌套类与通道类非标;加强非标资管业务的信息披露,监测资金投向即底层资产与资金来源,看是否存在跨部门嵌套的监管套利,是否违背投资者适当性要求等。

    资管新规短期冲击或相对有限,中长期不仅重塑行业格局,也将助力经济转型

一方面,有不少业内人士认为,过去基于通道和非标业务的银行-信托-券商资管/基金子公司的链条,将会向“资产配置-投资管理-投资工具”的标准化链条转型。但另一方面,私募的崛起、非标制度的限额留口以及净资本制度的差异,是否会酿成新链条中的不平衡?

金融业分析师王剑在报告中指出,监管部门采纳了市场的某些观点,在一些规定上适当放宽,其目的,是在保持整个整治方向不变的情况下,在整治力度不打折的情况下,提供了一些灵活性,以便保证新规执行过程中金融市场和业务的大体平稳。

   
对核心资产价格的影响。对于低流动性的资产,如非标资产,监管约束令其市场规模显著压缩,资产流动性进一步下降,从而带动资产价格趋势性下行。对于高流动性资产,如股票、债券等标准化资产,受益于非标规模萎缩的挤出效应,其市场规模将获得上升;标准化资产的流动性本身较好,受资管新规的影响不显著;而在资产价格方面,市场化定价机制已令其前期价格充分反映监管预期,此次正式稿出台对标准化资产价格影响不大。

    风险提示:监管超预期。

   
短期来看,资管新规或主要影响市场情绪以及新发产品;中长期来看,资管行业格局将面临重塑,投研能力将成为核心竞争优势。资管新规正式落地后,由于过渡期安排等方面的优化,市场表现并未出现大幅波动。中长期来看,资管新规将颠覆现有模式,资管行业告别过去快速扩张的时代,资管产品总体规模或将经历一段收缩期。资管行业转向主动管理,投研能力将成为核心竞争优势。

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中国央行等部委周五发布“关于规范金融机构资产管理业务的指导意见”,与征求意见稿相比,意见将过渡期延长至2020年底,给予金融机构充足的调整和转型时间;对过渡期结束后仍未到期的非标等存量资产也作出妥善安排,引导金融机构转回资产负债表内。

   
风险提示:1)宏观经济下行超预期。倘若经济大幅下行,国内市场需求承压下带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场的违约冲击的流动性风险。2)金融监管政策超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。3)海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大,随着我国资本市场对外开放的加强,外围市场的大幅波动也会给国内市场带来更大影响。

   
资管新规将推动非标融资进一步收缩,经济或阶段性承压;长期来看,有助于实现资源合理分配,助力经济转型。资管新规对非标方面的约束,将推动非标融资进一步收缩。随着信用收缩的影响逐渐显现,经济或阶段性承压。长期来看,资管业务规范将帮助化解实体风险,实现资源合理分配,助力经济转型。

通道萎缩

申万宏源宏观报告称,整体来看正式稿更注重平衡防风险对经济和市场的影响,有利于监管的平稳落地;今年的监管依然需要货币政策配合,前期央行降准正是对冲银行负债回表带来的规模和成本压力,核心在于改善信贷条件,增强表内资产对表外融资需求的承接能力,平衡去杠杆对实体的冲击。

    风险提示:

遏制影子银行业务的资管新规发布后,资管机构的通道规模无疑受到了进一步压缩。

“年内随着资管新规对过渡期的相关限制放宽,以及货币政策的配合,预计社融增速将企稳回升,对今年国内经济无需过度担忧,”申万宏源称。

    1.宏观经济或监管政策出现大幅调整。

21世纪经济报道记者了解到,部分此前的存量通道业务在资管新规的压力下已停止了续作。

央行提供数据显示,截至2017年末,不考虑交叉持有因素,资管行业总规模已达百万亿元。其中,银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元,信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元,公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。同时,互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃。

“增量控制确实比较明显,因为嵌套限制和满足资管新规的要求,从去年开始能不续作的都停用券商和基子公司通道了。”4月23日,北京一家基金子公司负责人表示。

强监管势在必行。中国央行相关负责人在答问中就提到,由于同类资管业务的监管规则和标准不一致,导致监管套利活动频繁,一些产品多层嵌套,风险底数不清,资金池模式蕴含流动性风险,部分产品成为信贷出表的渠道,刚性兑付普遍,在正规金融体系之外形成监管不足的影子银行,加剧了风险的跨行业、跨市场传递。

象征着通道业务的单一类资管产品的规模下降,无疑是上述趋势的数据例证。

**金融资管转型仍面临考验**

中国证券投资基金业协会数据显示,资管新规落地前的2018年一季度末,券商资管定向资管计划、基金公司及子公司一对一产品规模分别为14.07万亿元和9.84万亿元,合计为23.91万亿元。

实际上,从资管新规征求意见稿公布至今的不足半年时间里,市场对资管新规的影响很多已经提前消化,不少机构已经开始按照征求意见稿的要求调整资管业务,虽然正式版本又把部分监管条件温和放松,但中国庞大的金融资管业的转型仍面临真正打破刚兑,打造净值型产品体系、消除嵌套等多重考验。

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